真的......可以休市?

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所有对市场最重要的数据都存在不确定性

信心已然崩塌

撰文/John Authers

十天内四次熔断。

当地时间3月18日,美国股市三大股指早盘大幅低开,当天午后,标准普尔500种股票指数暴跌7.01%,触发熔断机制,市场暂停交易15分钟。这是美国股市10天内第四次触发熔断机制,也是1988年设立熔断机制以来的第五次熔断。

再次交易后,三大股指继续下探,标普500指数一度下跌逼近10%,一度抹去了自特朗普上任来的全部涨幅。尾盘受美国参议院可能通过第二轮经济救助计划的影响,三大股指迅速拉升。

如果该指数在3月18日的交易时段下跌13%,交易将再次暂停——如此大幅的下跌将使标准普尔指数跌至2200.39点。如果日内下跌20%,则市场在当天剩余时段休市。

休市的时候到了?

现代生活中,随着人们社交距离的拉开,没有哪个行业比金融市场更积极地去适应这种变化。30年前,股票和大宗商品交易所的运营还是靠大量交易员(多数是年轻人而且几乎清一色的男性)聚集在一个封闭空间里。如今,股票交易所是个宁静而乏味的地方,没什么人,除了电脑的轻微嗡鸣外几乎没有其他噪音。如果非要说哪个行业已经为适应疫情下的生活做好了准备,那应该就是资本市场。

尽管如此,许多人现在似乎都被彻底休市的想法所吸引。十天内,美国股市已四次触发“熔断”机制(即股指跌幅达到某一水平后市场交易须暂停片刻)。这四次“熔断”阻止了股市的垂直下跌。虽然没能避免股市在近日的极差表现,但该机制似乎发挥了作用。

上周末,随着冠状病毒对生活的影响变得更加明显,延长休市时间的呼声更加高涨。这是我从未经历过的。在2007-09年的信贷危机期间,人们感到恐惧和沮丧,许多人对未来的预期比实际结果还要糟。但我不记得有谁强烈呼吁彻底关闭市场。

所以,我现在要尽我所能地找出将市场关闭一段时间的理由。在开始前,我想发表以下几点声明。第一,我本人并不相信这一主张,但我认为有必要将其罗列出来。第二,这种情况仍然不太可能发生,除非事态严重恶化。没有哪个政府会愿意关闭股市。这届美国政府一直以股市表现为傲,肯定不想这样做。第三,就像丘吉尔说民主是最坏的政府形式,我依然相信市场是进行资本配置的最坏形式,只不过要比其他所有已尝试过的形式好。

先例

股票交易所往往会保持营业。在此次美股密集的熔断前,30年间,纽约股票交易所只经历过二次未事先安排的休市。第一次是在1997年10月,在“黑色星期一”崩盘后引入的“熔断”机制首次被触发,交易员们逐渐才学会面对亚洲金融危机的影响。

当时,人们坚信“熔断”机制产生了反作用。猛烈的抛售使市场在后市开盘后不久首次触发“熔断”,交易员们惊慌失措,利用交易暂停的间隙下达新的抛售指令。在恢复交易后,市场很快直线下跌,并第二次触发“熔断”,迫使交易所当日彻底休市。

现在,人们对这起事件已经没有多少记忆,因为散户投资者在第二天后市阶段抓住机会逢低买进,上世纪90年代的牛市行情很快又全面兴起。对于抵挡突如其来的抛售浪潮,“熔断”机制或许真的发挥了不小的作用。(也许,你会争辩说,这种机制会让市场错误地相信,让一个已经估值过高的牛市涨到2000年那样的极端水平是安全的。)

引入“熔断”机制后:继纽约证交所在1997年最初触发“熔断”后,市场经历了一段长时间的反弹。来源:彭博新闻社

第二次是在2001年的“9·11”恐袭之后,当时世贸大厦倒塌造成的破坏使位于附近的纽约证交所无法正常运作,但这次只是休市,不是触发“熔断”。交易在9月11日周二停止,直到第二周的周一才恢复。到那个时候,损失的程度,以及政府的财政和货币应对措施,已经清晰了很多。市场的抛售并没有像很多人担心那么严重,最多的时候市场下跌了13%。到10月11日,标普500指数回到了9月10日的水平。考虑到此次冲击的烈度(许多交易员都是亲身经历),这是一次极其平静有序的应对。

“9·11”的这个先例很值得留意。那次和现在一样,是真正的外部冲击。没人希望证交所关门,但休市可能带来益处。彭博视点的康纳·森(Conor Sen)就此提出了完全相同的观点。在恐袭发生不久后那些可怕的日子里试图进行交易,真的没有太大意义。信心已经动摇。信息匮乏,而且很可能是错误信息。

如今,让市场休市有两大理由。

数据

所有对市场最重要的数据都存在不确定性,其不确定的程度也几乎是最严重的。我们不知道最终的人力成本,也不知道需要采取何种程度的措施,不知道它们将历时多久,也无从知晓复苏能有多快。公司盈利无疑将低于此前预期。但没有人确切知道他们将处于何种水平。

美国时间3月15日晚间公布的有关中国零售需求和固定资产投资的数据显示,中国这两个经济领域受到的打击确实非常惊人,且前所未有。

中国经济进入新阶段:消费和工业领域均出现空前放缓。来源:彭博新闻社

美国和欧洲需要了解,经济受冲击的程度是否会和中国一样严重,冲击会持续多久,复苏会有多快。任何给股票定价的企图都只会带来市场波动,从而播下混乱的种子,最终带来失望。这些努力都将是猜测。

以3月13日为例。当天美国股市创下了2008年10月28日以来的最佳表现。这让人看到了一些希望,但回看2008年接下来发生的事情表明,希望很可能会破灭。从那天收盘点位算起,标普500指数仍有29%的向下空间,历时四个多月才会触底。大幅震荡是熊市的特征,鉴于此次大跌的性质,市场震荡可能会尤其严重。


熊市中的上升行情:在度过最后一个表现不俗的交易日后,标普500指数历时近五个月才触底。来源:彭博新闻社

心理因素


这提供了另一条休市的理由。信心已然崩塌,很难预测如何假以时日才能重新树立起来。在这种情况下,最好的办法可能就是重新开始。

研究机构Financial Insyghts的彼得?阿特沃特(Peter Atwater)致力于研究人们对社会的信心及其对决策的影响。他通过一组象限图来解释信心,其中包含两个维度——对风险的控制感和临近感。当你认为一种风险看似遥远而可控时,就像是在新冠肺炎被视为中国中部地区的流行病时美国人的感受,然后就可能忽视此事。当疫情似乎难以控制,而且可怕地迫近时,信心会急剧下降。

病毒一旦到了美国,就会离人们的住所近一些,会影响人们的生活方式。当我在纽约写这些文字的时候,病毒已经让这座城市的学校在接下来的一个月里停课,并限制了酒吧和餐馆的营业,让他们只能提供外卖服务,直到进一步的通告发布。以前从未有过这样的事。很难想象能像中国那样在武汉完全叫停这些活动。但这一天已为期不远。这样的措施对信心有着潜在的致命影响。

阿特沃特在周末的早些时候做了以下预测,我认为很有道理。

为了应对眼前的威胁,人们马上就会尝试关上大门。在接下来的几天里,会看到所有学校停课,大多数企业停工,金融市场很可能也会如此。考虑到我们在中国、意大利和西班牙看到的情况,某种形式的全国停摆似乎不可避免。

当越来越接近象限图的左下角时,焦虑情绪会自然激增,公共和私营部门的领导人将会做出强烈反应。我预计在达到象限图的低点时,我们将看到广泛的、戏剧性的屈从——类似于我们在“9·11”事件时看到的情形,当时美国做出了让所有飞机停飞的决定。

一旦人们受威胁和惊吓的程度足以让我们达到象限图的低点,人们就可能希望让市场也加入到停摆的行列中来。鉴于实体经济活动实际上已经停止,休市所带来的损失将微乎其微,还可能带来益处。

美联储针对新冠疫情强势发声

3月15日晚,美联储宣布将联邦基金利率大幅下调100个基点,使其重回零水平。

与此同时,美联储宣布将另外购买7000亿美元资产,将资产规模扩大至5万亿美元,远高于量化宽松结束时4.5万亿美元的峰值。

并非不是量化宽松:另外购买7000亿美元资产后,美联储的资产规模将增至5万亿美元。来源:彭博新闻社

美联储主席杰罗姆?鲍威尔(Jerome Powell)并没有试图否认这就是量化宽松,只是表示叫什么无关紧要。当我在Twitter上请人帮他贴上标签时,《经济学人》(the Economist)杂志的菲利普?考根(Philip Coggan)建议用SQUEAL,即“第二轮量化宽松新高度”的首字母组合。不过我最喜欢的是尼尔?弗格森(Niall Ferguson)给出的“QEVID-19”。无论我们给它贴上什么样的标签,美联储此举都表明,主要央行非常担心在至关重要的美国国债市场流动性即将枯竭。

还有一些措施可以表明美联储的担忧。美联储宣布与其他主要央行达成货币互换协议,为购买美元提供便利。这与雷曼兄弟(Lehman brothers)破产后采取的措施相似,也彰显了对一些货币遭受重挫的担忧。墨西哥比索就是例证。美国最不希望看到的就是这个相邻的大国出现新的危机。

墨西哥比索汇率跌至历史低点:亚洲交易时段,来自美联储的消息最初并未给市场带来安慰。来源:彭博新闻社

美联储还明确表示了对抵押贷款市场,尤其是对银行业的担忧。自金融危机以来,其监管理念一直是要求银行保有更多的资本缓冲。其逻辑是,银行业是逆周期行业,应该在经济景气度高的时候保持较高的资本金,在景气度低时允许它们动用资本金。这种观念似乎已被发挥到极致,因为美国的银行现在将被允许根本不用保有任何资本缓冲。

这意味着美联储担心出现信贷紧缩,因为在经济活动几乎完全停止的情况下,借款人恐怕难以偿还贷款。美联储采取行动是件好事,但毫不奇怪的是,这样的行动让市场惊慌不已。在我写下这些文字的时候,美国股指期货的行情预示股市将开启新一轮跌势。如果市场继续开市的话,未来一周又将是令人神魂颠倒的一周。编辑/林一丹 翻译/王忠

(本文内容不代表彭博编辑委员会、彭博有限合伙企业、《商业周刊/中文版》及其所有者的观点。)